【川财研究】M2增速保持低位，警惕实体经济信用风险

宏观： M2增速保持低位，警惕实体经济信用风险

事件：央行公布2018年5月金融统计数据报告，社会融资规模增量统计数据报告和2018年5月末社会融资规模存量统计数据报告。
点评 ： M2增速低于预期，实体经济流动性持续偏紧。5月末，M2余额同比增速一致预期8.5%，实际增长8.3%，增速与上月末持平，比上年同期低0.8个百分点；M1同比增长6%，增速分别比上月末和上年同期低1.2个和11个百分点。M1增速连续4月低于M2，在M2增速保持低位的情况下，反映了银行扩张资本动力较低，实体流动性持续偏紧。
广义委外快速收缩，带动社融超预期下滑。5月份新增社会融资为7608亿元，预期1.3万亿，比上年同期少3023亿元。其中，人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增384亿元；广义委外贷款减少4215亿元，同比多减4505亿元，连续三个月下降；企业债券净融资减少434亿元，同比少减2054亿元。资管新规正式发布，银行广义委外贷款规模快速下降，但银行受资本金限制，表内资产扩张受限，贷款增速不及预期，直接融资口径受信用违约风险升高影响，增速缓慢，三因素叠加造成5月社融数据超预期下滑。 
存贷款增速保持低位，央行加强非银金融机构类存款业务监管。5月末人民币存款余额171.02万亿元，同比增长8.9%，增速与上月末持平，比上年同期低0.3个百分点；人民币贷款余额127.31万亿元，同比增长12.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.3个百分点。负债端增速较低限制银行贷款业务的增长，央行6月初下文要求限制货币基金“T+0赎回提现”额度上限，央行加强非银机构类存款业务的监管，预计商业银行存款压力将得到边际缓解。
信用违约风险增大，考验央行货币政策。在实体经济持续偏紧的情况下，银行间人民币市场交易活跃，拆借、现券和回购方式合计成交81.3万亿元，日均成交比上年同期增长25%，同业拆借和质押式回购加权平均利率均较上月末和去年同期有所下调。侧面反映了在非标口径限制的情况下，央行投放资金流向实体经济渠道受限，导致实体融资需求被迫下行，引发信用违约风险加大。在美元6月份大概率加息的情况下，国内信用违约风险的上行，提升了3季度央行货币政策实施难度，我们预计“加息+降准”仍然是可能选择。
总体来看，我们认为，5月金融数据显示实体经济资金偏紧，金融去杠杆正在稳固进行。预计下半年随着金融去杆杆初见成效， 3季度流动性将存在边际宽松的可能。
风险提示：政策出现超预期变动；经济复苏不及预期；出现黑天鹅事件。

钢铁：淡季不淡 二季度行业盈利或刷新高点

环保限产扰动钢铁供给。5月，钢铁版块下跌7.41%，沪深300上涨1.21%。本月钢铁版块表现不佳，主要原因有：1）中美贸易摩擦升温引发市场对宏观经济前景担忧；2）月中钢材库存降幅收窄，钢铁需求季节性转稳；3）钢厂生产节奏有所加块，粗钢增产幅度超市场预期。当前情况，市场关注点转向供给端，6月环保督查叠加钢厂检修，短期内钢铁供给收缩为大概率事件。需求方面，货币政策边际宽松假设下房地产投资表现有望超出预期，制造业投资持续向好利好板材需求。4月份以来，钢材盈利维持较高水平，钢企二季度盈利好于一季度确定性较高，钢企中报发布在即叠加前期市场悲观情绪修复，版块或将迎来阶段性反弹。当前仍建议关注区域供需向好及具有估值优势的个股，相关标的为华菱钢铁（000932）、三钢闽光（002110）、方大特钢（600507）和南钢股份（600282）。雄安新区2018年进入实质建设阶段，建议关注主题性标的，相关标的为新兴铸管（000778）。
铁矿石月均价小幅上升。高利润水平下高炉开工率上行叠加月内钢材小幅补库，铁矿石月均价小幅上升。综合来看，5月唐山铁精粉、巴西矿和澳洲矿的均价分别为594、614和484元/吨，月变动分别为0.00%、1.95%和2.06%。
吨钢毛利继续上涨。5月钢材月均价仍高于4月份，炉料价格升高增加粗钢成本难挡钢材利润上行趋势。综合来看，5月螺纹、线材、热卷、中板和冷板的均价分别报4104、4331、4191、4393和4682元/吨，月变动分别为4.69%、4.18%、4.48%、3.50%和0.87%。分产品来看，螺纹钢、线材、热卷、冷板和中板的测算加权利润分别为817、957、732、731和864元/吨，较上月分别变动104、94、98、-21、72元/吨。
社会库存去化速度环比放缓。5月份钢材去库存速度环比放缓反映需求季节性转稳，但我们认为当前库存节奏下库存下行有望延续至6月末。5月末社会库存总计1075.38万吨，月变动5.27%。现螺纹、线材、热轧板卷、中板、冷轧板卷的社会库存分别为529.10、157.00、195.88、83.44和109.96万吨,月变动幅度分别为33.22%、24.41%、-28.77%、-23.85%和-3.23%。
制造业PMI环比上升0.5个百分点。5月份，制造业PMI为51.9%，高于上月和上年同期0.5和0.7个百分点，为2017年10月以来的高点，制造业扩张步伐加快，发展动力进一步增强。
风险提示：宏观经济不及预期，公司经营不及预期，行业政策变化。

医药：从氯吡格雷揭示美国仿制药市场现状
美国市场波立维“专利期悬崖”现象显著。波立维通用名为硫酸氢氯吡格雷片，是一种血小板聚集抑制剂，其生产厂商为法国赛诺菲圣德拉堡制药公司。该品种美国核心化合物已于2012年5月17日期满。原研药销售金额迅速从季度20亿美金下降到5千万美金以下，而与此同时，仿制药厂商的销售金额则大幅上升，市场格局发生逆转，2012年Q3即达15亿美金以上，到2013年Q3单季度营收已达18亿美金。仿制药上市后美国氯吡格雷市场重塑，现美国氯吡格雷市场竞争激烈，呈现完全竞争市场格局。
美国氯吡格雷原研药与仿制药价格比达40倍，主要因厂商的竞争策略所致。
波立维在其核心化合物专利到期时不仅没有降价，反而还提价了约10美金，达193.33美元/盒。与之形成鲜明对比的是，各大仿制药厂商在进入氯吡格雷市场后纷纷下调了其产品的批发价格，具体价格在2.7-16美金范围内，平均价格约为5美金，是原研药价格的约1/40。原研厂商之所以采取维持价格策略，是相对于仿制药厂商竞争策略的一种被动应对。在原研药厂商失去大部分市场份额的情况下，却仍旧能保持产品线盈利，而仿制药厂商虽然靠低价策略获得了大部分市场份额，但企业的利润的空间也同时大幅下降。通过博弈论支付矩阵分析，双方在一种非合作博弈状态，也就是纳什均衡状态，各个局部都寻求到了利益的最大化，而整体利益却不是最优。
氯吡格雷只是美国仿制药市场的一个缩影。从其他美国主要药品价格及仿制药替代率来看，也都拥有如氯吡格雷市场一样的特性，其中18种主要药品原研药与仿制药价格比高达23.43。因为原研药与仿制药价差较大，造成了美国仿制药高替代的市场特征，截至2014年美国仿制药占全部处方药用量比例高达88%。美国仿制药低价销售的原因在于美国仿制药市场格局偏差，同品种厂商众多，属于完全竞争型市场，其市场属性决定了各仿制药企业拥有较弱的药品价格控制力以及较差的价格维护水平。而美国原研药高定价则主要受美国社会偏自由主义的核心价值观及碎片化的医保体系等因素所致。
取他山之石，中国市场有望迎来仿制药市场格局巨变。相较美国市场，中国仿制药市场有着独特的市场属性和医保体系。国内仿制药企业如想在这场仿制药大潮中脱颖而出需具备以下特性：1）通过一致性评价；2）品种竞争格局激励，公司销售能力较好；3）前期受益品种应具备较高的售价或再定价的权利；4）后期医保支付标准出台后，现有定价较低品种将显著受益。相关标的：华海药业（600521）、普利制药（300630）、华东医药（000963）。
风险提示：医保制度调整超过预期；仿制药批文发放不及预期。