【川财研究】短期面临反弹，关注绩优成长股

宏观：基金同业存单持仓比例提升

从18年一季度基金持仓情况来看，目前推升债券持仓规模最主要的券种仍是同业存单。今年春节以后同业存单出现大幅度调整，成为刺激基金配置同业存单的重要契机。在连续几个季度的持仓上行后，目前同业存单持仓规模已经达到4.04万亿元。同时，我们也采用纯债基金重仓个券情况作为观察对象分析计算了目前基金平均剩余期限情况。从计算结果来看，无论利率债还是信用债剩余期限情况均较去年年末大致持平，加久期倾向暂时还不明显。总而言之，从目前基金市场公布的季报情况来看，当前各基金久期及杠杆率水平等与去年同期大致持平。尽管春节以来债市持续火爆，但当前看，基金配置方面尚未出现过热迹象。同时，实体方面，4月末新公布的PMI数据显示，在外部环境遭遇到一定不利因素的情况下，目前实体经济仍保持了一定的韧性，对于国债利率中枢持续下探后的反弹过程应保持适当谨慎。

宏观：实体经济增长助推因素切换点在哪里？
人口拐点已经形成，人口红利转向工程师红利。
丰富的劳动力资源曾是支撑我国经济长期高速发展的重要动力源，但是目前我国人口增速中枢已经出现明显下滑。在人口红利逐步消退的同时，我国劳动力人口的整体素质却在明显上升。未来我国人口红利或逐步转向工程师红利，这也将为我国技术水平的不断提升提供最基本的先决条件。
资本要素总量效率均受到压制。
从静态绝对水平看，我国非金融企业杠杆率水平已经超过160%，这一数字远远高于国际上主要国家水平。在总量扩张受到限制的同时，投资效率亦出现了明显削弱，宏观上，投资乘数逐级下滑，单位投资对于经济的拉动作用越来越弱。同时，在微观层面，工业企业整体ROE水平自2008年以来就处于逐级下行状态，至今尚未看到明显好转迹象。
技术提升或是未来大方向。
劳动力和资本要素均受到重重限制，对于经济增长的贡献率出现下行，自金融危机以来，技术进步正逐步成为促进经济增长最重要的动力源头。另一方面，我国目前的全要素生产率绝对水平仍然偏低。计算机、通用设备、专用设备、医药制造等行业要素生产率增速显著高于平均水平，且目前看部分研发投入、资本性支出、行业景气度、利润水平等多项数据均好于实体整体表现。从这一点上看，未来新经济的动能可能从这些行业中诞生。
进口替代寻找投资时点。
从理论上看，进口替代阶段往往意味着国内拥有较为稳定成熟的需求且本国产品生产能力正处于稳步提升阶段，这也标志着行业整体的蓬勃发展。历史数据也支持了理论结论，我们认为进口替代或许是观察投资时机的一个可行角度。筛选结果表明，特种工业专用机械、计算机集成、材料技术、电子技术、航空航天技术、专有权利等方面进出口均处于进口替代关键阶段。
结论及建议。
总而言之， 在目前劳动力及资本要素投入均出现总量受限、效率下行的大背景下，全要素生产率的提升成为实体增长的一个重要方向。实际上从资本性开支、研发投入等部分指标情况看，目前以计算机、医药制造、电子等行业为代表的部分高技术行业已经出现了较为明显的扩张趋势。同时，从投资时机上看，筛选结果表明目前我国部分高技术行业也确实处于进口替代的关键时期，未来可重点关注相关领域投资机会。

策略： 短期面临反弹，关注绩优成长股
贸易战隐忧使得风险偏好持续受扰动，但政策持续支持等使得国内市场风险偏好维持，流动性和经济预期平稳，大盘持续低位震荡后面临短期反弹，中小盘偏强风格延续。习近平主席强调要注重创新驱动发展、加快在芯片技术上实现重大突破等持续显示政策支持新兴成长行业是中长期的、国家战略层面的；资管新规正式稿将过渡期延长至2020年底，短期流动性预期维持平稳；大盘持续低位震荡后，外围局势和国内监管逐步平稳，短期面临震荡反弹。
核心技术自主创新再次得以强调
4月26日上午,习近平来到位于东湖高新区的烽火科技集团和武汉新芯集成电路制造有限公司,考察企业创新发展情况时强调，具有自主知识产权的核心技术,是企业的“命门”所在。企业必须在核心技术上不断实现突破,掌握更多具有自主知识产权的关键技术,掌控产业发展主导权。这是4月21日习近平出席全国网络安全和信息化工作会议，指出“要通过自主创新推动网络强国建设”后，再次对“推动信息领域核心技术突破”进行强调。总体来看，我国集成电路产业仍处在发展初期，2016年自主率仅10.45%，处于较低水平；此外，进口金额长期远高于出口金额，且贸易逆差不断走阔。从进口替代的角度来看，集成电路自主化的意愿和需求都极为迫切。
从本周市场表现来看，鸡指数、仿制药指数、打板指数本周涨幅领先；南北船合并指数、3D传感指数、航指数跌幅领先。
从各主题超额受益来看，打板指数、核高基、电子政务、仿制药、去IOE主题相对收益表现最好，反应了市场对高新技术，尤其是电子相关产业的关注。
从估值变化情况来看，本周互联网营销指数、智能电视指数、锂矿指数PE上升居前，中概股回归指数、3D打印指数、网络安全指数PB上升居前。

策略：自主创新驱动了哪些投资机会？
4月20日至21日，全国网络安全和信息化工作会议第一次召开。习近平出席并发表重要讲话。我们认为，从习近平的讲话中，可以提取出如下几个可以重点关注的方向，分别是：网络信息安全、集成电路、互联网+（包括人工智能、大数据等）、军民融合以及数字“一带一路”。
技术密集型产品逐渐由“依靠出口”向“进口替代”转型的背景下，最值得关注的，是净进口额占比最高的电子技术和净出口额快速增长的计算机和通信技术，具体而言，就是集成电路和互联网、人工智能、大数据等产业。总体来看，我国集成电路产业仍处在发展初期。从进出口数据来看，我国集成电路进口金额长期远高于出口金额，且贸易逆差不断走阔。从进口替代的角度来看，集成电路自主化的意愿和需求都极为迫切。
我国信息安全产业投资和发展情况与国际相比，尚有较大差距，导致我国企业和政府的信息安全自主性弱，面临各种信息泄露和病毒攻击的威胁。信息安全市场规模也处于高速增长的阶段，信息安全产业前景可期。同时，信息安全领域已有诸多具备核心技术能力的民营企业承担了军品的研发生产任务，并逐步由分系统、子系统配套向总体解决方案拓展，军民融合已成为解决国防信息安全乃至于网络信息安全问题的有效途径。
政策的支持以及我国互联网企业高额的研发支出将带动计算机相关行业的景气度进一步回升。计算机设备固定资产投资额迅速上升，软件行业收入增速回升的双重利好下，计算机软件固定资产投资增速有可能实现触底回升。结合政策支持导向，重点关注布局“互联网+”、人工智能、大数据的相关公司。
“一带一路”沿线国家在全球贸易中对技术密集型产品的需求最高，而中国是其最重要的贸易伙伴之一。中国向沿线国家进一步开展技术出口有较为坚实的合作基础和广阔的需求空间。互联网可为中国高科技“走出去”提供捷径，互联网基础硬件设施建设逐渐走向成熟。我们建议关注率先布局数字“一带一路”互联网基础设施的相关企业。
一般而言，一个行业从成长期到成熟期的发展过程，往往也是市场份额和资本不断向龙头集中的过程。我们从中信一级行业的TMT和国防军工板块中，根据市值、成长性和研发支出构建指标，筛选相关行业中的龙头或有可能成为龙头的企业，包括但不限于烽火通信、蓝盾股份、北方华创、科大讯飞、恒生电子、广联达等标的。