【川财研究】降准积极缓解流动性紧张

宏观：降准积极缓解流动性紧张

结构性调整信贷政策，促进资金流向中小企业。本次定向降准释放的资金略多于需要偿还的MLF，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行，增加了小微企业贷款的低成本资金来源。人民银行要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务。以定向降准引导银行结构性调整信贷政策，将资金向中小企业倾斜，有利于降低经济去杠杆对于中小企业发展的影响，呵护中小企业生产活力。
降低银行业资金成本，增强金融系统稳定性。此次定向降准置换MLF，主要目的是增强金融系统稳定性，防止银行间资金过度流向非实体层面。目前MLF利率水平是一年期的3.3%，公开市场操作（14天逆回购）的年化收益率为2.7%，法定存款准备金利率是1.62%，以MLF和逆回购为主要手段，向银行注入流动性，使得银行资金成本相对较高，银行将被迫选择高收益品种覆盖这部分资金成本，不符合我国现行的货币政策和监管政策。而用降低法定存款准备金置换MLF，使得1.3万亿的银行资金成本平均下降了1.45%，有利于缓解银行负债端压力，降低银行的风险偏好，增强金融系统稳定性。
总量上并未见明显提升，保持中长期流动性边际收紧的预期。央行预计，操作（4月25日）释放增量资金约4000亿元。我们类比货币政策环境相似的2017年4月中下旬公开市场操作，数据显示资金净投放为3100亿，叠加上4月30日MLF超额续作860亿元，与本次释放的增量资金规模基本相同，所以未见流动性边际宽松的迹象。我们认为，定向降准置换MLF，主要是改善1季度银间流动性相对宽松以后，实体融资投放未见明显改善的状况，目的是为了保证经济去杠杆更加顺利的实施，我们继续维持中长期银行间流动性边际收紧的预期。
总体来看，我们认为，本次定向降低并不改变稳健中性的货币政策取向，主要目的是在保持总量基本不变的基础上，优化流动性结构，防范金融风险的发生，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。

宏观：关注经济结构性变动
地产投资继续保持较强韧性。3月地产投资增速为10.4%，较上期加快0.5个百分点，同时亦创下三年来最高增速。分细项看，受到春节、会议等多方面因素制约，今年开工节奏显著滞后，造成3月存在明显集中开工的情况。本月地产投资增速上升的最主要因素在于新开工面积较上期增速提高6.8个百分点至9.7%，土地购置费方面则增速仍维持在 0.5%的低位水平。销售方面，3月地产新盘推出速度减慢，造成销售面积增速较上月进一步下滑 0.5个百分点至 3.6%，同时销售金额增速也结束连续四个月上行，较上月下滑 4.9个百分点至增长10.4%。展望后市，尽管随着社会融资条件逐步收紧目前地产企业承受了一定的资金压力，但在PSL加速、棚改货币化率提升的大背景下，定金预收款仍然保持11.2%的高位，地产投资仍将保持一定韧性。
季节因素消退，工业增加值回落。3月工业增加值同比增速从1-2月的7.2%回落至6%，其中，季节因素下电力热力行业工业增加值增速大幅下行7.5个百分点至5.8%，这也是本月工业增加值下行的最主要原因。同时，采矿业增速由正转负，制造业增速也小幅回落0.4个百分点至6.6%。结合地产与工业增加值的情况看，目前节后开复工已经开始，但对于整个工业链条的拉动作用还存在一定的滞后，预计工业增加值后续或将小幅走强。
地产相关消费景气度提升。3月社会消费品零售总额当月同比增长10.1%，与1-2月相比上涨0.4个百分点。从分项数据看，地产韧性成为刺激消费的最主要原因，房地产后端各行业消费水平均有所提升，其中家具类累计同比由1-2月的8.5%上升至9.3%，建筑装潢由6.8%上升至8%，家电由9.2%上升至11.4%。同时全国网上零售额继续保持30%以上的高速增长，消费方式进一步改变。
关注经济结构性变动。本月经济数据当中最为值得关注的是民间投资的增速持续反弹。3月民间投资增速为8.9%，较上月继续回升0.9个百分点，目前已明显高于去年6%左右的波动中枢。在制造业投资持续低迷的情况下，一季度民间投资却出现了持续回暖的迹象，这可能与去年年末以来政策对于小微企业的倾斜有关。结合近期PMI数据情况看，民间投资的复苏或许意味着经济结构正在改变。

策略：下跌是中期布局优质成长股的机会
美国对中兴禁售使得短期贸易战担忧再起，近期医药、计算机、军工等成长板块涨幅较大等是昨日创业板大幅调整的主要因素。昨日创业板领跌，相较上证50的蓝筹板块明显偏弱，我们认为主要是因：一是短期贸易战担忧再起，美国商务部4月16日宣布，美国公司将禁止向中兴通讯出售零部件、商品、软件和技术7年；尽管禁售将加快中国芯片国产化的速度，对国内芯片相关行业是相对利好，但市场对中兴相关及类似的有美国进出口业务的科技类公司有所担心，尤其是在4月17日中国商务部决定对原产于美国的进口高粱实施临时反倾销措施后，市场对短期贸易战的担忧再起，整体市场均出现较大的下跌压力。二是春节后多数成长板块涨幅较大，面临估值修复的压力；自2月9日创业板见底以来，截至4月16日，计算机、军工、医药、通信、电子五个成长板块领涨全市场，分别上涨26.6%、18.4%、15.6%、9.9%和9.1%；截至4月16日，计算机、军工、医药、通信的TTM市盈率分别为57、78、38和47倍，短期面临一定的估值修复压力。三是成长的风格还未得到市场的全面认同，如我们之前提示的，风格转换存在震荡期，还有不少投资者对政策与业绩有所担忧。
政策中长期支持信号明确，中长期风格转换拐点来临，下跌是中期布局优质成长股的机会。结合目前明确的政策支持信号以及成长板块业绩持续改善等方面的因素，我们再次强调之前的观点，中长期的风格转换拐点已经来临，下跌就是中期布局优质成长股的最好机会。（1）政策上，近期密集发布的支持政策，包括3月30日国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，4月13日中央网信办和中国证监会联合发布《关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见》，以及证监会之前公布的加快退市制度改革以及信息披露指引等意见，可以明确显示政策对新兴成长行业的支持是中长期的、国家战略层面的，投资者对政策可能是短期性的担忧是没有必要的，政策拐点是非常明确的。（2）业绩上，创业板一季报预告净利润同比增长28.6%，剔除乐视网、温氏股份后，净利润增速高达33.52%；此外，66.8%的公司预告业绩增速为正，30%以内的业绩增速公司占比25.36%，30%以上业绩增速的公司占比41.45%；数据显示创业板业绩改善的趋势明显，且在持续。