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【川财研究】QFII改革有利于短期资金面改善

2018-06-14 09:35:11

宏观策略


策略:QFII改革有利于短期资金面改善

事件
6月12日,央行、外管局对QFII、RQFII实施新一轮外汇管理改革。措施包括:1、取消QFII每月资金汇出的限制;2、完全取消QFII、RQFII本金锁定期要求;3、允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保,对冲其汇率风险。
点评
QFII、RQFII制度改革持续推进。近年来,政策对资本项目管制的逐渐放松,推动QFII、RQFII投资额度不断提升。2012年RQFII制度推出后,当年QFII投资额度由222亿美元增长至400亿美元,RQFII投资额度从200亿元增长至700亿元,随后几年亦均保持平稳快速增长。
沪/深股通等长期资金流入或将加速。首先,QFII与RQFII投资额度的增长与沪深股通累计流入金额存在一定相关性,分阶段来看,2014年11月17日至2016年12月5日,QFII、RQFII投资额变动与沪股通累计流入额变动的相关性分别为0.68和0.64;2016年12月5日至2018年5月31日,QFII与RQFII投资额变动与沪/深股通累计流入额变动的相关性分别上升至0.97和0.95,考虑到资金汇出及锁定期限制是影响QFII与RQFII投资的主要因素,此次取消限制后,沪/深股通有望加速流入。其次,A股于今年6月1日正式纳入MSCI指数,5月1日沪/深股通当日投资额度从130亿元提高到520亿元,资金从4月份开始提前布局,二季度沪/深股通日均净流入25.6亿元,较一季度的7.4亿元和2017年全年的8.5亿元均有明显提升;考虑到8月份 A股纳入MSCI指数比例将从2.5%提升至5.0%,我们预期沪/深股通资金流入将加速。
加速资本市场对外开放,三季度市场资金面有望边际宽松。首先,IPO和定增解禁对资金流出端的影响较大,今年以来IPO审核趋严,春节后IPO审核发行速度明显放缓,前5个月核发IPO项目53个,首发募资金额约830亿元,去年同期核发IPO项目201个,首发募资金额约995亿元,IPO发行数量和整体规模均有所下降,而2018年以来监管层陆续出台相关措施鼓励独角兽企业上市,并推出CDR等绿色通道吸引优质海外中资股回归A股,未来随着独角兽纷纷回归,IPO整体规模预期将回升至去年同期水平;上半年月度定增解禁金额在1100亿左右,三季度解禁金额基本与之前持平。其次,新基金发行和沪/深股通对资金流入端的影响较大,新基金发行自今年1月创下829亿元的天量后逐渐回落,5月新基金发行额仅261亿元,考虑到6家战略配售基金陆续展开募集,预计三季度新基金发行额将有所回升;今年以来沪/深股通累计净流入已超千亿元,随着8月份A股纳入MSCI指数的比例将提升,预计三季度沪/深股通资金将加速流入。因此,三季度市场资金面有望边际宽松。

海外研究


他山之石:美联储将何时结束加息和缩表?

背景:美联储联邦公开市场委员会FOMC将公布最新利率决议
美联储联邦公开市场委员会(FOMC)将于美国东部时间周三下午2点公布利率决议。由于5月美国非农就业数据表现亮眼,美国ISM制造业数据超预期,PCE核心物价指数连续两个月趋近2%的通胀目标,加息或为大概率事件。市场普遍预测联邦基金的目标利率将上调至1.75%-2.00%的区间,芝加哥商交所(CME)统计的市场加息预期为96%。在美联储FOMC决议公布前夕,针对美联储加息的依据和节奏,我们编译整理了Vanguard经济学家Joseph Davis和顶点资本(Fulcrum Asset Management) 经济学家 Gavyn Davies的部分最新观点, 供市场参考和交流。
通胀真的加剧了吗?并不见得
根据Joseph Davis, 今年1月底,市场因为薪资上涨而显得有些措手不及,随之而来的贸易关税可能会推高进口商品价格。近期,石油价格突破每桶70美元,减税和增加政府开支的影响也开始出现。通货膨胀鹰派(提倡长期将通胀保持在低位才是货币政策的首要任务)变得越来越担心。他们会密切关注6月12日至13日的联邦公开市场委员会(FOMC)会议,看看事态发展是否会引发美联储更积极的紧缩步伐。的确,通过一系列宏观数据指标来看,通胀率是在提高。这些指标包括美联储参考的重要指标:美国核心PCE物价指数,该指数正不断趋近于2%的目标水平(自2012年美联储制定明确目标以来,该指数很少接近目标水平)。但是,变得更高并不意味着已经很高。
无需敲响警钟
在去年年底公布的2018年展望中,Vanguard经济团队将“通胀大幅超预期”列为当前经济的最大风险。在全球80%的主要经济体充分就业的情况下,全球经济增长趋于同步,大宗商品价格将从近期低点反弹。我们认为,这样的结果很有可能是因为美国及海外市场正处于通胀的上行周期;但是,市场很少把这个因素考虑在内。
不应混淆周期和趋势
周期性通胀上升,即使暂时超过2%,也不会导致鹰派所害怕的结果——美元的购买力下降或者是长端债券收益率快速飙升,导致股票和其他资产的价格受损。从长远来看,我们预计经济增长和通胀预期上升将受制于历史水平,这一点和美联储不谋而合 (请参看它的预测图表)。我们的研究表明劳动力市场萎缩、技术类颠覆和全球化扩张在内的长期力量将在未来几年持续影响价格。
这些预测并不足以敲响通胀警钟。

“更为积极”可能会是什么样的?
我们需要等待联邦公开市场委员会6月份会议结束时发布的声明,才能知道美联储是如何解读最新经济数据的。(市场普遍预测联邦基金的目标利率将上升至1.75%-2.00%的区间)。Vanguard对于美联储利率计划的预测保持不变:将在2018年和2019年分别加息三次(2018和2019年分别加息三次),加息最终结束前联邦基金利率或无限接近3%,且2020年甚至可能出现降息。当联邦基金利率9月以后上升至超过2%且超过同期核心通胀率时,我们预计美联储紧缩政策将出现6个月的“暂停”。这是一个与众不同的观点,正如我们之前的观点:随着失业率持续下降,今年美联储将“大胆”提高利率。到目前为止,过程还算顺利。不管变化如何,都不会改变我们对市场的长期展望。我们会继续提醒投资者保持谨慎、在全球范围内多样化资产,持有合理的回报预期和低成本策略。好消息是随着短期利率逐渐上升,我们对长期股票和债券的收益预期也将随之上涨,因为无风险利率是两者的基础。
政策利率会最终超过均衡利率吗?
根据Gavyn Davies,一个很难回答的关键问题就是美国联邦公开市场委员会最终是否会将政策利率上调至高于均衡利率水平,从而在下一个经济周期峰值来临前进入紧缩区间。答案当然取决于失业率和通胀率的发展。即便上周FOMC会议纪要显示了鸽派的立场,由于两个目标变量都开始超过美联储的目标,本轮经济周期结束前的紧缩政策将变得越来越有可能。
过去的几个经济周期是有参考价值的。通常情况下,政策利率在周期性高峰时都会超过均衡利率约1~2个百分点,但是投资者们普遍不认为这一次会发生。在下面的图表中,我们将政策利率与假定的均衡终端利率(市场在均衡利率水平的最佳猜测)进行比较,以及实际利率与预计均衡利率之间的差距。浅灰色线显示了目前投资者的预期。

从根本上说,中值预测显示FOMC将在未来两年内上调政策利率至3%,仅略微高于委员会对均衡利率的最新估计。之后,利率被假定无限期处于均衡水平。如果短期利率的期限溢价维持在零,即当前水平,那么最新版本的美联储点状图将在债券市场得到大致验证。在这种情况下,到2020年曲线将会在3%的水平上平坦化。
然而,事物都会改变。随着财政刺激政策的生效和GDP超预期增长,Gavyn Davies对于FOMC上调均衡利率估值以及下调政策利率至紧缩区间一点都不意外。在这种情况下,曲线可能会在2020年左右出现逆转,同时期,政策利率接近4%,并且长期债券收益率约为3.5%。根据这些假设,美国债券的熊市最终将进一步走下去,尽管不一定在近期。

行业动态


钢铁:关注近期钢材库存走势
6月13日版块涨幅居前。5月上中下旬钢企粗钢日产量分别为194.33万吨、200.26万吨、195.47万吨,钢企粗钢产量已达历史峰值水平,钢企扩产空间有限。高供给背景下钢材库存却仍维持较快去化速度,从库存绝对水平来说,当前钢材总库存1495.77万吨也处于历史低位。去库存趋势不变及环保限产压力不减有力支撑钢材价格,钢企盈利可持续性较强。4月份以来,钢材盈利维持较高水平,钢企二季度盈利好于一季度确定性较高,钢企中报发布在即叠加前期市场悲观情绪修复,版块或将迎来阶段反弹。当前仍建议关注区域供需向好及具有估值优势的个股,相关标的为华菱钢铁(000932)、三钢闽光(002110)、方大特钢(600507)和南钢股份(600282)。雄安新区2018年进入实质建设阶段,建议关注主题性标的,相关标的为新兴铸管(000778)。
风险提示:政策变化,经济增速变化,原材料价格变化。


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