【川财研究】政策维稳预期上升，面临超跌反弹
宏观：央行扩大MLF担保品范围
18年以来，在债市情绪大为好转，国债中枢下行40BP的大背景下，低等级信用债却不断遇冷。一级市场方面，AA级信用债相较于AAA级认购倍数出现快速下行且二者差值有进一步扩大倾向。同时，二级市场方面，各个期限信用利差亦有所扩大。总体来看，低等级信用债市场持续降温，一定程度上或将造成企业再融资风险。而本次扩大担保品范围则将很大程度缓和信用问题集中爆发带来的系统性风险。放到去杠杆的大背景下去审视这次担保品的扩大或许可以帮助我们看清政策的指引方向。道理上讲，去杠杆实际上可以拆分为去债务以缩减分子端和去产能以修复分母端两个过程。一方面，金融监管之下信用问题逐步浮出水面本身是去杠杆过程的必要一步，债务的削减势必要走到引导部分企业风险暴露这个过程。但是另一方面，我们也要看到，稳健去杠杆同时也需要相对稳定的需求端环境以修复原本就有些薄弱的微观资产收益率水平。从这一点上讲，本次扩大担保品仍符合央行近来采用结构性货币政策对冲去杠杆风险的一贯思路。
固定收益：本周信用利差进一步扩大
流动性及利率债方面，为对冲月末汇算清缴的影响，央行公开市场净投放4100亿元，但月末资金面仍然偏紧，导致短期回购利率周三冲高。跨月后资金面好转，主要的货币市场利率回落。外围市场方面，欧美之间增长动能对比出现一定不确定性，直接带动全球避险需求回升，尽管通胀压力持续存在，但美债在近期迅速下行，为国内债券市场一定程度上打开了进一步下行的空间。在错综复杂的国内外形势下，货币政策仍以对冲风险为主，在去杠杆的大背景下，或将不断采取结构性货币政策对需求端进行一定稳定。
信用债方面，18年以来，在债市情绪大为好转，国债中枢下行40BP的大背景下，低等级信用债却不断遇冷。一级市场方面，AA级信用债相较于AAA级认购倍数出现快速下行且二者差值有进一步扩大倾向。同时，二级市场方面，各个期限信用利差亦有所扩大。总体来看，低等级信用债市场持续降温，一定程度上或将造成企业再融资风险。而央行本次扩大担保品范围则将很大程度缓和信用问题集中爆发带来的系统性风险。
可转债方面，本周上证指数持续走弱，可转债也随之出现明显调整，个券方面亦跌多涨少。今年以来转债市场整体发行水平较去年大幅加快，对二级市场形成考验。
策略：政策维稳预期上升，面临超跌反弹
信用违约风险和贸易战担忧等持续打压市场风险偏好，但政策维稳、经济预期偏强等使得短期市场面临超跌反弹。央行扩大MLF抵押品范围、银保监会控制过度融资且鼓励50亿以下融资等显示政策维稳预期上升，使得近期信用违约和流动性担忧有望缓解；5月份PMI数据显示旺季挤压效益使得短期经济预期偏强；大盘短期难持续大跌，面临超跌反弹；继续逢低中期布局绩优成长和低估值蓝筹，其中高景气度成长子板快和消费及周期蓝筹值得关注。
布局优质成长与高景气消费股
布局优质成长与高景气消费股。展望6月，在国内信用违约事件、海外风险事件及对贸易战的担忧三个因素共同影响下，我们认为应继续关注优质成长股和低估值蓝筹的投资机会。首先，贸易战将成为中长期影响市场的因素之一，政策对新兴成长行业的支持是中长期的、国家战略层面的，技术密集型产品逐渐由“依靠出口”向“进口替代”转型的背景下，最值得关注的，是净进口额占比最高的电子技术和净出口额快速增长的计算机和通信技术，具体而言，就是集成电路和互联网、人工智能、大数据等产业。总体来看，我国集成电路产业仍处在发展初期。从进出口数据来看，我国集成电路进口金额长期远高于出口金额，且贸易逆差不断走阔。其次，国内信用违约事件及海外风险事件是短期内影响市场的重要因素之一，我们认为信用违约风险可控，截至5月25日，2018年共有166.5亿债券违约，而2017年同期为136.3亿，在今年金融去杠杆的背景下债券违约规模没有显著增加；5月30日意大利拍卖出了55.71亿欧元的国债，海外风险担忧有望缓解。短期来看，必需消费行业发生信用违约事件概率相对较低。从行业角度来看，高信用风险行业在短期内风险偏好可能出现回落，相对于周期和可选消费行业，必需消费行业具有有息负债率较低、经营活动现金流稳定且充足的特点，发生信用违约事件的概率相对偏低，结合消费升级的投资主线，建议关注必需消费行业中的食品和医药板块。
行业配置：行业配置上，建议关注消费板块中景气度处于高位或持续改善的二级子板块。结果显示，食品饮料板块白酒维持高景气不变，调味品行业的需求稳定且景气度维持，啤酒行业景气度回升，乳制品行业增速放缓。家电板块电视、冰箱、洗衣机主要受消费升级、以旧换新带来新的需求，产品销售增速趋缓；空调、厨电产品的销售受商品房销售影响较大；净水器、空气净化器、洗碗机、扫地机器人等新家电目前市场普及率远低于发达国家，同时受益于消费升级，销量快速增长。汽车板块汽车服务板块景气度上行；新能源汽车销售增速维持。农林牧渔板块猪粮比已跌至5.17，下半年生猪养殖亏损程度有望减轻；鸡肉、鸡苗价格走势向好。休闲服务板块海南离岛免税销售额同比增速39.0%，处于高增速阶段；餐旅增速偏弱。商贸零售板块网上零售业务增速维持在30%以上；化妆品零售额2014-2016年化妆品销售额平均增速10%左右，目前增速已回升到15%之上；一般零售和专业零售子板块景气度上升。纺织服装板块纺织纱线、织物及制品出口额增速11%；纺织制造板块景气度相对较好。
海外：他山之石：投资又开始变难了吗？
2018年1Q资产回报率下降、波动率上升，风险投资开始“由易转难”
过去八年里，投资对于大部分观望者来说似乎是件非常简单的事。不仅市场给予了高回报，个人资产和总体投资组合的显性风险也很低。出现这种情况并不单纯是因为缺乏严重的市场混乱，给人以低风险的印象；而是由于总体市场波动很低以及非常友好的相关性结构。对于大多数投资者来说，这是非常令人愉快的。2018年第一季度，投资似乎开始变难了。不仅大多数资产的回报有所下降，而且波动率上升，原有的相关性转变。尽管只是短期的，这样的变动使投资者们开始评估牛市中看到的“容易”市场环境是否还能持续下去。这其实是件好事，如果投资者想要实现长远目标，很有可能这会是一条必经之路。
股票债券收益相关性较低，优质债券大幅降低整体投资组合的波动率
除大萧条时期以外，过去五年股票和债券收益之间的相关性比历史上的任何时期都更低。在股票投资组合中添加债券可大幅降低波动率，如果将债券杠杆化会进一步降低波动率。历史上，将80%的杠杆债券头寸添加至60%的股票头寸将使整体波动率从9%增加至11%。在过去的十年中，80%的债券头寸会将风险从9%降至7.6%。这有助于传统投资组合的风险低于投资者预期，并且对于风险平价或波动率目标策略的投资者更为有利。高质量债券在金融危机中发挥了作用。第一，由于需求令人失望，通胀往往低于预期。第二，央行通常会放松货币政策，降低实际利率以刺激经济。这两者都归功于高质量债券的收益，从而缓解投资组合在其他方面遭受的损失。
“稳定性中孕育着不稳定性”
当今美国股票和债券的估值可以通过低波动率和负相关性的结合得到解释。如果通货膨胀率和现金利率保持在较低水平，且市场允许投资组合降低股票/债券投资组合的风险，那么目前的估值水平就会显得合理。但如果未来相关性重回正相关，且真实的经济风险与历史波动率相符，而不是最近的波动率，这种判断似乎就太简单了。在今年的头三个月，一个包含60%股票/40%债券的投资组合损失约1.2%；大多数风险平价投资组合表现相近或者更不理想。经过多年非常低的波动性和负相关性，上个季度似乎归于正常。历史上正常的风险溢价或将变得更有参考性，我们所有的投资目标都依赖于那些与历史水平相似的风险溢价。所以如果目前的状况持续下去，估值水平有可能会下降。
风险提示：美联储加息力度超预期，美国短端收益率继续上升，全球范围出现新的黑天鹅事件。
房地产： 5月单月TOP100房企销售额创年内新高
5月单月TOP100房企销售额创年内新高。2018年1-5月，TOP100房企总体销售规模达到了3.47万亿元，同比增长33.5%。TOP100房企5月单月销售环比增长17.7%，为今年以来最高月份。这主要是因为5月预售证略有放松，3-4月正常开工推动房企5月推盘增加，而当月的去化率依然保持在高位。2018年1-5月，百强房企各梯队销售金额入榜门槛较去年同期均有所提升。其中，TOP50房企门槛提升幅度最大，较2017年同期增长58.3%。TOP3和TOP30房企门槛分别同比增长31.4%和38.8%，达到了2392.2亿元和305.5亿元，规模竞争加剧。值得注意的是，本月单月业绩超百亿的房企数量达到24家，绿城、滨江、龙光等房企表现较为突出。建议投资者关注万科A、招商蛇口、保利地产为代表的龙头房企，荣盛发展、蓝光发展为代表的二线龙头房企。
休闲服务：板块涨幅较大，关注免税和休闲游板块
本周休闲板块涨幅较大。其中权重股中国国旅涨幅较大。内生方面，海棠湾免税销售额今年以来保持近30%的稳定增长。未来随着免税限额的提高有望进一步增长。外延方面，公司子公司中免集团与皇权集团（香港）合作，获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照。现金流好、负债率低且估值便宜（市盈率在20-25倍）的景区板块公司本周受益于市场对现金流的追捧整体大幅上涨。酒店板块受益于行业景气度的持续提升，本周稳健上涨。锦江股份4月份经营数据显示，公司旗下经济型酒店和中端酒店的RevPAR分别同比增长1.53%和2.90%。房价提升是现阶段推动RevPar持续增长的主要因素。近期建议关注行业景气度持续增长的免税板块、估值较低的休闲游及酒店板块以及有望受益于世界杯带动的出境游板块。相关标的：中国国旅（601888）、宋城演艺（300144）、中青旅（600138）锦江股份（600754）、腾邦国际（300178）。