【川财研究】短期震荡，中期布局优质成长股

宏观：谁是经济新动能？

要素生产率的提升正在成为结构性改革的下一个重点。一方面，人口红利逐步消退，去杠杆逐步由金融层面走向实体层面，劳动密集型和资本密集型产业带来的环境问题也造成了严重的负外部性，依赖要素累积的旧有发展模式亟待优化。实际上，去产能和去杠杆的宏观经济政策正是为新经济成长创造空间的必要步骤，近期政策及舆论均向新经济产业释放积极信号，全要素生产率的提升成为结构变革的下一个着力点。目前看，经济增速中枢下移已经成为不争的事实。但是，在经济整体收缩的同时，旧有经济产能仍然大量挤占劳动力和资本资源，从而在很大程度上也压制了全要素生产率的提升进程。从近来来TFP走势看，自金融危机以来其上行趋势已经出现明显放缓甚至陷入了停滞。这里我们采用要素投入超越对数生产函数研究了国内工业行业的增长因素，以期能够发现经济发展的下一个引擎。从计算结果上看，全部工业行业平均全要素生产率增速为5.43%，其中计算机、通用设备、专用设备、医药制造等行业要素生产率增速显著高于平均水平。从这一点上看，未来新经济的动能可能从这些行业中诞生。
高频实体情况方面，尽管近期原油库存意外上行，但随着美英法等国介入叙利亚内政，中东局势紧张程度加剧，直接刺激国际原油价格大幅上行。近期煤炭库存问题成为压制煤价的最主要因素。无论动力煤还是焦煤，目前均受制于库存积压的现状而价格疲弱，短时间内尚未见到去库过程完成的迹象。中游方面，本周全社会库存连续第五周下行，钢材库存去化过程相对较为迅速，反映目前实体需求仍维持一定韧性。下游方面，从微观地产企业的销售数据情况看，在部分企业打折促销的刺激下，当前地产企业销售状况尚可，同时二线城市户籍制度放松一定程度上刺激了地产市场热度。往后看，随着四月份地产企业推盘速度加快，销售情况可能在目前基础上出现一定反弹。
流动性及利率方面，本周央行大部分时间暂停公开市场操作，目前货币市场流动性仍大致维持宽松，同时两个市场之间流动性分层的问题有所缓解。但展望后市，随着美国方面货币正常化进程的持续推进，中美利差最终将走出“舒适区”，同时国内去杠杆进程仍是目前政策的一个核心考量点，中性偏紧的货币政策仍将主导市场趋势。近期宏观数据超预期走弱，通胀水平维持温和，同时货币市场流动性持续偏宽松，均对债市情绪形成利好，国债收益率有所下行。

策略：短期震荡，中期布局优质成长股
（1）政策支持和波动率上升使得优质成长股依然是主线，业绩和成长性是配置核心逻辑。（2）网信办和证监会支持网络强国意见发布、上市公司收购权益变动信息披露指引等进一步显示政策持续支持新兴成长行业信号明确，叠加一季报创业板业绩改善迹象持续以及市场波动率上升利于中小个股等，我们认为中长期风格转换拐点已经来临；存量的优质成长个股是中期配置主线，业绩和成长性是主导逻辑；这其中首选关注5G、电子、游戏、影视等行业中有业绩的低估值个股，此外生物科技、云计算、人工智能、高端制造等政策鼓励的行业中的龙头个股也值得关注。（3）绝对估值较低、外资持续流入以及业绩稳定性和增速较高等使得低估值蓝筹调整后仍可能受机构资金逢低配置，主要关注几个方面：一是消费类中的商贸、医药、智能家电等低估值蓝筹板块，其中商贸还叠加国改、新零售等转型的刺激，医药叠加中长期消费升级、生物科技和创新的趋势，智能家电叠加科技创新。二是大金融中的大银行、大券商等低估值确定性蓝筹，业绩改善的确定性较高。三是盈利确定性改善的周期板块；首选受益于新能源汽车销售大幅增长的、成长空间较大的有色中的小金属板块；其次关注钢铁、化工等传统周期板块，一季报公布、业绩大增可能会对板块有所刺激。（4）中短期内政策性主题仍是重点，尤其是雄安、海南、粤港澳等区域经济主题值得重点关注。

海外：美国税改如何影响股票估值

美国税改很可能将增加企业的税后营业利润、提高资本成本、提升营业利润的增长率，综合考虑有望提高企业价值。（1）2017年通过的美国税改将影响企业的现金流、资本成本、营业利润增长，因此需要全面对待；（2）美国税改降低了企业所得税法定税率，将进一步降低有效税率，虽然降低幅度很可能低于乐观者的预期，但减税将增加企业的税后营业利润；税改中的利息支出扣税限额条款将提高企业的资本成本；税改对资本支出会计处理的变革有望提高企业的再投资比率，加上有效税率的降低可以提高资本回报率，因此税改有望提升营业利润的增长率；（3）总的来看，美国税改将提高企业的价值，但这并不意味着股价将出现同等幅度的上涨，因为税改的影响已经部分折现在股价里面了，也不意味着新税法对股价的影响已经完全兑现，因为现在仍然不能确定企业和美国经济会对税改做出怎样的反应。
美国税改带来的价值再分配比税改对经济和股票估值的影响更加重要。（1）美国税改更大的影响其实是会造成价值在经济体系之间进行重新分配，一般而言，以前支付的有效税率较高、大量投资于有形可折旧资产、债务很少或没有债务的公司和行业将从税改中受益最多，反之将受到税改不同程度的损害；（2）竞争将消解有些行业从税改中获得的收益，比如类似耐用消费品、零售以及消费者服务等竞争程度较高且比较大众化的行业缺乏定价能力并且需要保住市场份额和劳动力，这些行业因减税而带来的大部分收益最终可能将通过更低的价格传递给消费者或通过更高的工资传递给员工。
美国减税和周期性力量有望推动2018年标普500指数的每股盈利实现两位数的增长，但利润率的前景堪忧。（1）2018年标普指数的每股盈利在周期性力量和减税的驱动下很可能将保持两位数的增长，为指数的走势以及总回报提供有力的支撑；（2）美国企业的利润率面临两大不利的挑战。一方面，2018年美国企业的利润率提升绝大部分来自于减税的推动，而不是企业层面的经营杠杆。随着经济扩张后周期的压力导致劳动力工资和投入成本上升，利润率有可能在2018年触顶并进入下降通道；另一方面，2009年以来标普500的利润率提升过于集中，近一半来自科技业，仅苹果一家公司就贡献了整个指数20%的利润率提升。由于科技业的利润率已经处于20年来的高点20%，且比标普500的整体利润率高10%，因此科技公司利润率的任何恶化都将对标普500整体的净利润率造成不成比例的严重冲击。