【川财研究】优质成长股是中长期主线

宏观：PMI数据大幅反弹

3月31日，国家统计局公布数据显示，中国3月官方制造业PMI为51.5%，连续20个月位于荣枯线上方，非制造业PMI为54.6%。
点评
3月PMI数据再度证伪实体经济悲观预期。3月官方制造业PMI较前值大幅回升1.2个百分点至51.5%，基本回到了去年4季度波动中枢。这其中固然有因统计问题导致2月PMI大幅度失真的原因，但细究构成，本月PMI各主要分项数据亦多出现不同程度好转，这也再度证伪了市场上部分对于实体经济过度悲观的论调。
中小企业PMI大幅度上行。3月大中小型企业PMI指数分别为52.4、50.4、50.1，较上月增加0.2、1.4和5.3个百分点，三者同时站上荣枯线以上，其中与2017年的整体趋势不同，小型企业在此次反弹中力度最强。实际上，2月份的固定资产投资数据已经显露出一定迹象，在制造业投资维持低位的同时，民间投资则有较为明显的上行。我们认为，小企业大幅上行一方面与“招工难”导致开工相对大中型企业更迟有关，但另一方面，去年年末出台的定向降准作用亦不容忽视。
出口新订单回暖。出口订单此次也结束了自今年以来持续快速下行的趋势，较上月大幅抬升2.3个百分点至51.3，重新站上荣枯分界线。尽管目前中美之间贸易战问题尚未得到妥善解决，出口领域存有一定的不确定性因素，但是，经济景气由发达国家向新兴国家的扩散过程并未出现逆转，中国对印度、巴西、俄罗斯等新兴国家的出口有望保持较快增速，从而对出口形成支撑。
工业品价格继续缓慢回落。价格方面，3月主要原材料购进价格指数与上月持平，出厂价格指数则继续下行0.3个百分点至48.9%。从PMI指标情况看，工业品价格仍处于下行过程，但考虑到出口短时间内未见到有明确减速的迹象，出口因素仍将对PPI形成支撑，再叠加二季度PPI面临高翘尾效应，预计工业品价格下行过程将极为平缓。

广义缩表银根趋紧，货币政策拐点敲门？
央行收缩两个阀门，迫使银行广义缩表。从货币当局的角度来看，控制流动性一般有两个渠道，控制银行的负债和控制银行的资产。控制银行的负债就是直接控制基础货币和存款准备金率，这一办法主要是控制银行的负债来源，以鼓励或者限制商业银行进行信用扩张。控制商业银行的资产就是调节贷款、委外和其他资产规模，改变银行资产结构，定向控制流动性的变动。2018年两个货币阀门都出现收紧，商业银行负债端扩张受限，造成银行广义缩表，降低M2增速，流动性紧张。
去杠杆叠加房地产销量回暖影响，压制物价抬升。从总量上看，监管通过限制委外非标完成了广义缩表，降低了M2增速。而M2增速的降低使得广义货币与新增GDP比值持续下降，考虑到货币流通速度不会在短时期内有明显改变，在排除其他影响因素的前提下，货币GDP比值的下跌，会给物价指数，尤其是PPI指数带来明显的下行压力，通缩压力提升。叠加下半年货币边际放松预期，我们认为下半年，CPI指数、PPI指数和PMI指数可能出现背离，同时需要警惕房地产销售的持续提升加剧M2的挤占效果，共同推动滞胀预期的抬头。
重点关注中美贸易摩擦可能导致的滞涨压力。目前美国处于加息周期中，考虑到我国国内的流动性紧缩环境，我们应该对跟随美元加息保持谨慎。但是放任美元单边加息会降低中美利差，提升人民币贬值预期，加大我国外汇储备外流压力，进一步降低了基础货币供应量，继续推高通缩预期。如果我们跟随美元加息，促使人民币对美元升值，会导致社会资金成本抬升和债务成本提升，行业被迫去库存，需求对于供给相对不足，导致提高货币供给只能进一步推高价格，推动滞涨预期提升。所以中美贸易摩擦加剧，短期内对于我国流动性的核心影响，是降低了货币政策的独立性预期，提升未来一年货币政策边际放松的预期。
结论和建议：考虑到资管新规在2季度落地实施，银行表外融资规模将进一步得到遏制，部分到期非标产品无法续作，银行将被迫收缩流动性。央行一号闸门缺乏新增基础货币投放，二号闸门收缩放贷口径，叠加效应增强了央行降低存款准备金率，提高公开市场操作向市场释放流动性的可能。但是由于金融去杠杆可能影响资金流向和货币政策传导效果，中美贸易摩擦大概率在下半年才可能加剧，我们认为，2季度央行的主要工作还是控制、降低政府和企业的债务规模，降低系统性风险发生的可能，为中美贸易摩擦争取尽量多的货币政策空间，所以我们保持二季度流动性偏紧的判断。

策略：政策信号明确，优质成长股是中长期主线
2018年3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。同日，证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点答记者问。
点评
创新企业境内上市意见的发布显示政策对新兴成长行业的支持，短期有利于存量的优质成长股，长期有利于股市制度建设和长期资金入市。首先，意见明确了服务创新驱动的国家战略以及稳步有序推进、切实防控风险的原则，显示当前的政策倾向是中长期的、国家战略层面的；且将防风险放在重要位置，显示对新兴成长企业IPO或CDR上市融资是有序、可控的，根据意见公布的境外已上市企业达到2000亿以上市值的标准，目前能够通过CDR到国内融资的只有阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信6家，若以市值的5%左右测算，则融资额在2600亿左右，对国内市场的资金压力有限。其次，意见明确创新企业属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且针对新兴成长企业上市不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件；这显示政策支持的力度和方向非常明确，对于当前A股存量的这些行业的优质成长股明显利好。最后，意见和证监会发言人均对投资者保护措施做出进一步明确，规定尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票，在加强对异常波动、概念炒作的功能性监管的同时，提高试点企业在公司治理、盈利模式、研发模式、技术产品替代等方面的信息披露要求；这有利于股市制度尤其是成长股上市融资制度的建设，一方面对存量的优质成长股有利，另一方面长期来看有利于长期资金入市。
政策信号明确，中长期风格转换拐点已来临，优质成长股是中长期配置的主线。结合目前明确的新兴成长导向的政策信号以及成长板块业绩改善、历史数量规律也在近几个季度指向成长板块等多方面因素，我们再次强调之前的观点，中长期的风格转换拐点已经来临，优质成长股是中长期配置的主线。（1）政策上，市场仍有预期认为政策是暂时性的，但我们认为，根据国务院转发的这个意见，可以明确显示政策是中长期的、国家战略层面的，政策拐点是非常明确的。（2）业绩上，根据业绩快报和预告的统计，创业板指、创业板50四季度（剔除乐视）的净利润同比增速分别为2.1%和-1.4%，较三季度的同比增速-23.3%和-10.4%均有所回升，创业板业绩改善的趋势显现。（3）数量规律上，一季度行业板块beta值较低的均是成长行业以及市场波动率上升，均对中小个股有利。