【川财研究】库存周期韧性不减

宏观：库存周期韧性不减——10月工业企业利润数据点评

11月27日国家统计局发布数据显示，1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62450.8亿元，同比增长23.3%，增速比1-9月份加快0.5个百分点。

周期品行业利润改善仍在持续。1-10月工业利润增长23.3%，比1-9月加快0.5个百分点,企业利润增速有所加快。从大类行业看，1-10月制造业利润增长20.1%，较1-9月提高0.5个百分点；1-10月公用事业利润下跌16.3%，跌幅较1-9月收窄2个百分点。较为值得注意的是，黑色金属冶炼利润累积同比增长118.50%，较上月进一步提升11.6个百分点，在国际原油价格提升大背景下，石油和天然气开采业扭亏，同时煤炭开采业尽管在冲高后有所回落，但也仍然维持着7倍以上的累积利润同比，总而言之，从本月工业企业利润情况看，周期品行业的利润改善过程仍在持续。

库存周期韧性不减。10末工业企业产成品存货累积同比增速为9%，较上月回升1.2个百分点。一方面，产成品存货累计同比指标已经于今年4月见顶，库存周期将逐步进入去库阶段，另一方面，本轮周期本身具有较强韧性，目前从具体行业数据来看，企业库存水平也并不算高，较弱的去库意愿将导致库存周期回落过程更为平缓。

企业去杠杆进程有待加速。10月企业资产负债率55.7%，持平于9月。从行业分项分析，作为本轮去杠杆的重点，采矿业资产负债率在较强的去杠杆政策调控下仍然提高0.3个百分点至60.4%，制造业和公用事业则与上月持平。总体看，实体去杠杆过程前路漫漫，目前仍在稳步推进阶段，距离全面显效还有一段距离。实体和金融两个层面的深入去杠杆或将成为影响2018年市场走势的重要因素。

轻工制造动态点评：进口废纸新规颁布 利好造纸龙头

事件

为贯彻落实《国务院办公厅关于印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案的通知》，进一步加强进口废纸管理，防范环境污染风险，环境保护部颁布了《进口废纸环境保护管理规定（征求意见稿）》。与2013版相比，《征求意见稿》规定年产能30万吨以下的纸企将被禁止申请进口废纸。另外，废纸企业还必须“具备与加工利用能力相适应的制浆、造纸等生产加工设备”，即贸易商也不再有资格申请进口废纸。

点评

纸企进口废纸的标准提高，有利于扩大规模企业的竞争优势。《征求意见稿》有两点显著变化：（1）大幅提高了产量准入门槛，企业生产能力应不小于30万吨/年；（2）只有造纸企业才有资格申请许可证，贸易类企业被排除在外。我国目前造纸行业所需废纸原料中，36%来源于进口废纸，64%来源于国内回收。由于外废品质较高，符合规定的纸企有望通过进口外废，降低成本，提高产品竞争力。同时，贸易类中间商被排除在进口资格名单之外，将会减少进口废纸价格炒作投机行为，有利于稳定外废价格。

废纸进口管理趋严，促进国内废纸产业链的规范化发展。除了对进口纸企的规模要求提高外，我国进口废纸含杂率有望从1.5%降到0.3%。同时，2017年我国对进口配额控制力度也在加大，全年的废纸进口配额同比有望下降超过20%。在进口废纸配额减少、标准提升的局面下，国废的价格形成机制有望从纸企买方定价，逐步转变为买卖双方协商定价，国内废纸回收企业与造纸生产企业之间的供求关系有望得到改善，双方交易将更趋于理性，废纸产业的发展将逐步规范。

国废需求提升，加速造纸行业结构调整，利好行业龙头。外废进口管理标准的提升，将在很大程度上扩大国废需求，近期不断下跌的国废价格有望企稳。长期来看，造纸行业的景气度有望延续。废纸总量和结构的调整，将会提高废纸原料的成本，中小纸企由于竞争力较弱，受限于成本提升而被逐步淘汰，造纸行业集中度有望继续提升，利好箱板瓦楞纸龙头。

相关标的：山鹰纸业（600567）、博汇纸业（600966）。

风险提示：政策变化风险；宏观经济增长不及预期。

钢铁行业点评：盈利稳及库存低，看好周期行业

供给侧全面开花，周期类行业盈利稳健。2016年，煤炭行业的“276政策”正式开启供给侧改革大幕。随后，供应端政策性收缩在周期类行业中全面开花，钢铁、电解铝和玻璃行业供给侧改革先后得到实质性推进。供给侧改革成果逐步显现，利润表修复逐渐向资产负债表传导。2017年1-10月份统计局数据显示，煤炭行业利润总额同比增长6.3倍；黑色金属冶炼利润同比增长1.6倍；有色金属冶炼利润同比增长44.1%。高频数据模拟的玻璃、水泥等建材行业加工利润创近5年峰值水平，11月份取暖季限产以来，周期类行业吨产量利润仍在持续扩大。

钢铁库存创历史性低点，潜在价格及利润弹性有望超预期。Wind数据显示，截止11月24日，全国钢材社会库存仅834万吨，不仅是同期新低，更是创2009年以来的最低值，考虑到地条钢产量去化、隐形库存显性化，则实际库存更低。玻璃、水泥等其他周期类行业社会库存同样处于同期最低点，且11月份以来库存趋势反季节性的不增反降。煤炭库存自今年限产政策放开后年内温和回升，电解铝社会库存仍在历史高位，供给侧带来的供需实质性改善仍要等待。从库存绝对水平带来的潜在价格弹性角度，我们的行业推荐顺序如下：钢铁、水泥、玻璃、煤炭、有色。

周期类行业估值仍有提升空间。随着近2年的供给侧改革政策推进，周期类板块估值有所提升，但参考历史水平，板块估值仍未见顶。截止2017年11月24日，钢铁、煤炭、有色、水泥、玻璃的行业PE（ttm）分别为15、12、46、16、26倍，分别位于2010年来行业PE(ttm)的25%、27%、64%、18%、23%分位。考虑到钢铁、水泥、玻璃等行业四季度利润环比持平或增长，且明年行业供需格局继续改善，业绩将支撑估值向上。

优选相关低估值标的。周期类板块盈利稳健，建议优选相关低估值标的。相关标的包括：ST华菱（000932）、南钢股份（600282）、韶钢松山（000717）、三钢闽光（002110）、海螺水泥（600585）、旗滨玻璃（601636）、兖州煤业（600188）、西山煤电（000983）。

风险提示：政策风险，需求快速下滑风险